多重优势，福斯特：胶膜龙头强者恒强，平台型发展未来可期

（报告出品方/分析师：华福证券 邓伟）1 福斯特：胶膜领域稳固龙头，新材料业务蓄势待发1.1 历史沿革：深耕胶膜领域近二十载，新材料业务持续推进杭州福斯特应用材料股份有限公司成立于2003年，是一家专注于新材料研发、生产和销售的高新技术企业。光伏封装材料领域：公司主导产品为光伏封装材料太阳能电池胶膜（EVA/POE胶膜）和太阳能电池背板。公司与众多全球著名的光伏企业建立了深层次的合作关系，在光伏封装材料领域具有重要的影响力，同时具备规模优势、质量优势、技术优势和品牌优势。公司胶膜业务连续多年全球市场占有率超过50%，背板业务抓住市场变化机遇市占率快速提升。新材料领域：近年来，基于新材料开发的关键共性技术，公司坚定推进实施“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，公司感光干膜、挠性覆铜板、感光覆盖膜、铝塑复合膜等多个新材料项目建设卓有成效，感光干膜业务已逐步成为公司主要营收之一。1.2 财务分析：营收盈利稳健增长，新材料业务逐步起量营收高速增长，盈利稳健提升。受益于光伏装机高景气，2017-2022年公司营业收入分别为46/48/64/84/129/189亿元，五年CAGR达32.7%。2017-2021年公司归母净利润稳健增长，分别为5.9/7.5/9.6/15.7/22.0亿元， 2022年受下半年原材料EVA粒子价格快速下跌影响，全年实现归母净利润15.8亿元，同比下降28.1%。胶膜稳定贡献营收，电子材料逐步起量。公司光伏胶膜业务稳定贡献主要营收，2017-2022年业务占比高达85%/86%/89%/90%/90%/89%。受益于光伏胶膜、背板量价齐升，近年公司光伏封装材料毛利占比稳定于95%左右，贡献绝大部分盈利。在公司对电子材料新产业大力培育下，感光干膜等产品逐步起量，2022年营收、毛利分别占比2.7%/3.1%，未来有望持续提升。盈利短期承压，产品结构优化。公司2017年主动将光伏胶膜毛利率降至20%，通过低价策略成为全球光伏胶膜龙头。2021年以来，由于上游原材料EVA粒子及背板原材料价格波动，2022年公司毛利率回落至15.6%。但在电子材料方面，随着感光干膜放量及中高端产品比例提升，毛利率呈明显上升趋势，2022年为18.0%。费控优势显著，注重研发投入。公司注重精细化管理，2017-2022期间费用率分别为7.1%/7.2%/6.5%/6.6%/4.8%/4.5%，呈现明显下降趋势；同时公司高度重视研发，2018-2022年研发费用分别为1.8/2.0/3.1/4.5/6.4亿元，同比增长17%/13%/52%/47%/42%，高研发投入下，公司突破了产品配方、工艺制程和生产设备的技术难点，快速切入市场，并随着国内光伏产业的蓬勃发展不断提升市场占有率。1.3 公司治理：股权结构集中，核心团队资深创始团队控股，股权结构清晰。公司实控人为林建华，直接持有13.46%的股权，与其配偶张虹女士为一致行动人，直接和间接持股比例为61.91%。公司共有12家子公司，分别负责公司主营业务光伏胶膜、背板和感光干膜等产品的研发与生产。核心团队产业背景出身，研发管理资历深厚。公司管理团队核心人员均为产业技术背景，创始人林建华任董事长，在多个重大决策中指引正确方向，其他核心管理人员均具备资深的新材料研发及产业背景，扎根公司治理多年，对研发及公司管理都有深刻理解。2 光伏材料业务：全球胶膜绝对龙头，产品升级奠定新发展2.1 光伏胶膜需求高景气，行业竞争格局优秀2.1.1 光伏需求高增，带动胶膜需求高景气光伏胶膜主要用于光伏组件封装环节，位于光伏产业链中游。光伏胶膜置于光伏电池与盖板、光伏电池与背板之间，起到对光伏电池的缓冲与保护作用，也可以为电池线路装备提供结构支撑、为电池片与太阳能辐射提供最大光耦合，起到抵抗高温、潮气、紫外线等环境侵蚀等作用，能够提高组件的光电转换效率，增加组件输出功率，是组件关键封装材料，处于光伏产业链中游。光伏胶膜的材质将影响组件的发电效率以及使用可靠性，选材需要具备：良好的透光率；良好的密封性能、防水性能；与光伏电池、玻璃和背板之间粘接良好；具备良好的抗老化性能、抗腐蚀性能与较高的机械强度。光伏进入平价上网阶段，新增装机持续高增。近年来，光伏技术进步带来LCOE不断下降，目前光伏成本已低于传统能源，成为全球最廉价的发电方式之一，降本增效下光伏经济型凸显。随全球能源转型下碳中和进程不断加快以及光伏平价时代到来，光伏装机持续超预期，在光伏利好政策不断出台及行业进步内生驱动下，光伏胶膜出货量将继续高速增长。全球胶膜需求伴随装机增长，2023年有望达39.2亿平。我们预计，在未来几年全球装机需求将继续保持高速增长，预计2023-2025年全球装机量将达350/460/580GW，同比增长45.8%/31.4%/26.1%。按照容配比1.2计算，参考PVInfolink组件占比，预计各类型组件功率每年提升5W，对应2023-2025年胶膜需求为39.2/51.0/63.8亿平方米，同比提升44%/30%/25%。其中，POE类胶膜随着双玻及N型组件渗透率提升，占比逐年提升，2023年POE胶膜需求约为6.1亿平，随着EPE胶膜下游验证通过逐步导入，占比有望提升至24%，需求为9.4亿平。2.1.2 行业格局高度集中，福斯特龙头地位稳定寡头格局稳定，龙二扩产加速。2022年全球胶膜厂商名义产能超50亿平米，产能市占率CR3近67%，集中度较高。福斯特率先突破技术壁垒，研发扩产锁定龙一地位，销量市占率稳定占据50%左右。海优新材、斯威克、赛伍技术扩产加速、市占率快速提升，争夺龙二地位。胶膜行业马太效应持续增强，行业集中度逐年提升，2023年预计其他中小厂商销量市占率不足5%。胶膜企业扩产加速，二线竞争日益激烈。随着光伏行业需求快速提升，行业加速扩产，根据PV Infolink，2022年底胶膜行业名义产能约51.7亿平，平均有效产能32.2亿平，可支撑组件需求超320GW。随着2023年各企业新建产能逐步释放以及加速募资扩产，预计2023年末胶膜行业名义产能约69.2亿平，有效产能约53.2亿平，可支撑组件532GW，二线企业竞争将更加激烈。2.2 高品质胶膜需求增强，带动行业结构性升级PERC时代中EVA为光伏封装胶膜的主流材料。EVA 全称为乙烯-醋酸乙烯聚合物，是由乙烯单体（E-Ethylene）和醋酸乙烯单体（VA-Vinyl Acetate）以一定比例共聚而成的共聚物。EVA类胶膜（透明+白色）是过去最为成熟的胶膜材料，光学性能、粘结性表现好，且成本相对低廉，在2022年组件封装市场占比仍超6成。然而EVA 在水汽透过性、酸碱表现、玻璃化温度等方面存在一些固有的缺陷，随着电池及组件技术变化升级，对胶膜封装材料的要求在不断加强，在透水率、透光率、应力表现（模量）、耐候性（耐紫外线、高温）、粘接强度、抗老化能力等有更高的要求。POE类胶膜封装性能更优，更适用于双玻及N型组件。相较EVA胶膜，POE胶膜具有优秀的阻水性能和离子阻隔能力，在湿度较大的环境中表现突出，POE类胶膜凭借优异的抗PID性能解决了双玻组件水汽阻隔难题而广泛应用于双面双玻组件。共挤型EPE胶膜通过共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制造，兼具POE胶膜的高阻水性和EVA的高黏附特性，由于POE树脂基本依赖进口，价格较高，EPE胶膜减少了POE粒子的使用，性价比更高，成为POE胶膜的未来发展趋势之一。双玻及N型趋势越发明确，POE类胶膜需求释放。由于背面发电增益、双玻组件全生命周期内发电量比普通组件要高出20%左右，双面组件自2019年起渗透率显著提升，根据CPIA，国内双面组件市占率已由2019年的14%提升至2022年的40%，到2025年有望提升到54%。此外随着N型技术确定性渐强，TOPCon、HJT、IBC电池将于2023年逐步放量，到2025年预计将占比50%以上。POE类胶膜具有抗PID、防老化、阻水等高性能优势，因此胶膜行业将呈现从透明EVA向POE类胶膜的产品结构升级，同时将带动龙头出货结构同步升级。2.3 EVA供需仍偏紧，POE粒子紧缺加剧预计EVA供需仍将维持紧平衡。我们假设23年容配比为1.2，单GW组件胶膜消耗量为0.093GW/平米，其中23年EVA胶膜单平克重为470g，共挤型EPE胶膜中EVA粒子单平克重为313g，据此测算，2023年EVA粒子需求为140.0万吨。2023年国内新增EVA装置企业主要为古雷石化和宝丰能源，以及部分企业增加光伏料产出比，我们预计2023年全球光伏级EVA粒子实际产量新增接近40万吨，预计2023年全球光伏EVA树脂供给大于需求水平为20.6万吨，考虑中间库存等影响，23年全年来看基本维持紧平衡状态。 POE粒子严重依赖进口，2023年紧缺程度加剧。相较于EVA，由于海外企业对茂金属催化剂的专利保护和高碳α烯烃尚未自给，POE粒子尚未国产化，目前陶氏、三井、LG、埃克森美孚、SK/SABIC是主要的POE粒子供应商，虽然全球POE生产能力超200万吨，然而光伏级POE实际产能有限，预计2023年光伏级POE粒子供给为40万吨左右。从需求端来看，假设纯POE胶膜单平克重420g，共挤型EPE胶膜中POE单平克重为140g，在克重降低趋势下2023年POE单平克重降为400g，据此测算，2023年POE粒子需求为38.7万吨，全球光伏POE树脂供给大于需求水平为1.3万吨，若再考虑产能检修以及库存等因素，全年处于紧缺状态，预计在行业TOPCon电池产能的逐步释放下，POE粒子保供成为胶膜企业面临的关键问题，另外当前胶膜企业也在和下游客户积极进行EPE替代POE方案的验证。2.4 竞争力：光伏胶膜行业半壁江山，多重优势巩固龙头地位2.4.1精细化运营成效显著，资金优势促强者恒强胶膜销售回款周期长，对资金要求较高。光伏胶膜的成本构成中约90%左右为 树脂材料，上游树脂化工企业只接受现款、信用证、银行承兑汇票等结算方式，不接受商业承兑汇票，而胶膜下游为光伏组件厂，其结算方式通常为商业承兑汇票及银行承兑汇票，上游付款周期往往短于下游收款周期，使得胶膜企业应收账款周转天数高于应付账款周转天数，因此对资金要求较高。而福斯特作为胶膜龙头企业，凭借资金优势，通过和大客户直采EVA粒子等方式避免中间环节加价，同时大规模采购可享受一定折扣，相对其他胶膜企业具备采购优势。规模优势显著，费控能力良好。福斯特作为国内较早自主研发并大规模生产EVA胶膜的龙头企业，具备规模优势及精细化成本管控能力，2017年以来公司期间费用率呈下降趋势，并且为行业最低水平，2022年仅为4.5%，与同业净利率水平逐渐拉大。同时公司经营稳健，资产负债率远低于竞争对手。 2.4.2 成本优势持续兑现，拉大同业盈利差距生产成本行业最低，先发优势显著。凭借可靠的原材料供应链管控能力、稳定高效的生产经营能力和客户需求保障能力，公司胶膜的市场份额持续增长，并进一步摊低制造费用。2022年公司胶膜单位原材料成本较竞争对手低2%以上，得益于较低原材料采购单价以及规模效应摊薄作用，公司胶膜单位生产成本较同业低3%以上，形成核心的市场竞争优势。成本优势不断兑现，毛利率领先同业。公司具备产业链核心设备自主研发设计能力，保证了投资成本低于外购整线的竞争对手，又通过稳定高效的上下游供应链管控能力压缩原材料成本，叠加规模效应的摊薄作用，公司盈利能力显著高于同业，2022年，公司胶膜毛利率15.6%，而可比公司胶膜毛利率在3%-8%之间，成本优势持续兑现。2.4.3 产品结构率先升级，紧握行业结构性机会胶膜品类全覆盖，满足多样使用需求。公司自1994年起开始研发热熔胶网膜并积累了较深的配方研发能力，并将此技术应用于光伏胶膜的性能提升，2003年起在胶膜环节逐步实现国产化替代，产品型号全行业最全，产品品质及服务得到客户广泛好评，形成了良好的口碑和品牌形象，具备强大的品牌影响力，基本实现全球主流光伏组件企业全覆盖，先后开发了紫外截止型、高透型、抗PID型、抗蜗牛纹型、白色高反射型以及EP共挤系列、交联型系列等不同特性的EVA、POE胶膜产品。前瞻布局高品质胶膜，产品性能行业领先。公司早在2015年即前瞻性布局研发高品质胶膜，相继推出白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜系列新产品，并顺利完成下游客户的导入。公司POE胶膜性能优异，在光透过率、电阻率、抗紫外能力及抗湿热能力方面均居于行业领先水平，未来将开展持续的产品性能提升和规模化销售，针对异质结电池组件开发的承载膜也将根据客户产能布局情况来推进量产工作。2018年以来，随着光伏在能源电力领域的不断推广，市场对光伏组件在全产业链、全生命周期提质增效的要求日益凸显，高效率单玻组件和双玻组件的渗透率快速提高，公司加大扩产及业务结构升级步伐，合计新增17亿平米光伏胶膜产能，且主要为高品质胶膜。2022年，公司白色EVA +POE类胶膜出货占比约47%，后续随着滁州2.5亿POE胶膜投产，公司高端产品占比有望进一步提升。POE类胶膜需求提升，公司出货结构持续优化。公司POE类胶膜（含EPE）出货占比逐年提升，2022年全年大概占比34%左右。展望明年，TOPCon/HJT等N型电池组件出货有望进一步增长，阻水性、抗PID性能更好的POE胶膜需求高增确定性强。在POE粒子尚未国产化、紧缺程度加剧情况下，公司凭借和陶氏化学的深度绑定，同时公司和LG、三井均有规模采购POE，公司在原料供应方面优势显著，POE 类胶膜出货有望领先行业。POE类胶膜较透明EVA有一定溢价，盈利性优于透明EVA胶膜，随着公司POE类胶膜出货加速放量，盈利能力有望持续提升。2.4.4 光伏背板产销两旺，协同胶膜顺利出货背板位于组件最外层，含氟背板为主流。背板位于太阳能电池组件背面的最外层，保护电池组件免受外界环境的侵蚀，起到耐候绝缘的作用，因而需具备优异的耐高低温、耐紫外辐射、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能。根据材料属性，光伏背板分为含氟背板与非氟背板，行业目前以含氟背板为主，2021年占比65.9%；根据生产工艺，光伏背板可分为复合型、涂覆型和共挤型，一般来说，复合型背板因其氟膜的完整性，综合性能优越；而涂覆型背板则具有一定的价格优势。主打涂覆型背板，稳居行业一席之地。公司主打涂覆型背板，涂覆型背板主要将覆膜更换为以FEVE氟树脂制备成的氟碳涂料为原料，采用涂覆工艺涂布到PET基膜表面后再经高温固化制备而成。由于涂覆型光伏背板能够节省受进口垄断的胶粘剂、氟膜等材料，因此价格更低，主要走低端路线，供应稳定及成本优势凸显，同时公司为满足双面组件封装需求，已经推出透明背板产品。得益于公司前期充分的技术积累和精准的市场策略，公司背板业务厚积薄发，全球市占率快速提升，根据我们测算，2022年公司背板出货排名提升至行业第三。伏背板产销两旺，毛利率行业领先。由于背板与胶膜客户同源，并且多数客户有打包采购光伏胶膜及背板的习惯，因此公司依托光伏胶膜领域的龙头优势，迅速拓展背板新客户，光伏背板实现产销两旺，产能利用率和产销率常年维持在100%左右，产销量均稳步上升。同时受益于海外分布式发电系统需求大幅上涨，公司拥有技术、性价比优势的高反黑背板和CPC背板，实现销售规模快速增长。2022年公司背板销量达1.23亿平米，同比+80.6%，毛利率为12.07%。全球光伏新增装机量持续上升，分布式光伏装机需求占比提升，公司背板业务发展强势，公司产销有望进一步提升。3 电子材料业务：新材料业务持续突破，绘全新成长曲线公司主要致力于薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售。目前，公司主要产能和主要收入来自于光伏胶膜、光伏背板等光伏领域，电子材料产能和收入占比相对较低。公司利用多年的技术积累、生产管理经验，构建了涵盖流涎挤出加工、精密涂布、可控交联、高分子异质界面粘接等全工艺流程的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系。通过深挖该关键共性技术体系，公司已经成功将业务进一步拓展到感光干膜、挠性覆铜板等电子信息产业关键原材料领域。3.1 感光干膜：国产替代先行者，业绩高增快速放量 3.1.1 PCB行业空间巨大，国产感光干膜崛起感光干膜用于PCB电路板，对电路质量起决定作用。感光干膜主要应用在航天技术、计算机、医疗仪器、消费电子、汽车电子、通信电子的PCB电路板中。作为发展中高端电路板的重要原材料，感光干膜对电路板的质量起决定作用。感光干膜具有分辨率高、线条精度高、成像连续性好等特点，有助于实现PCB制造工序的机械化和自动化，占PCB成本比重不高（约3%）但十分关键。全球PCB行业空间巨大，国产PCB为行业主导。21 世纪以来，PCB 产业重心开始向亚洲转移，亚洲PCB产值占全球的90%以上，已成为全球PCB行业的主导。据Prismark的报告，2021年中国PCB总产值已达到436亿美元，占比全球54%。由于终端应用市场需求的增长继续拉动上游行业的不断发展，越来越多的创新型应用终端电子产品的异军突起，国内PCB下游应用市场中，通讯电子占据了35%的市场份额，其次是汽车电子和消费电子，占比分别为16%和15%，未来几年国内5G基站建设、汽车电子和消费电子都会保持较高的景气度，为全球PCB行业提供了更多的市场增长点，加速感光干膜放量。未来中国PCB行业仍将保持快速、稳定的增长速度，预计2023年全球PCB行业规模将达到784亿美元，其中中国大陆PCB行业的市场规模将达到439亿美元，占全球PCB行业总产值比重的56%。感光干膜由海外三巨头垄断，国产替代空间广阔。中国大陆虽然是全球PCB最大的生产地，但由于技术限制，PCB行业的关键辅助材料感光干膜仍基本为台资、外资所垄断，尚未完全实现自主生产。全球感光干膜厂家主要有中国台湾长兴化学、日本旭化成、日本日立化成、中国台湾长春化工、美国杜邦、韩国KOLON等，其中长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。大陆企业在感光干膜方面起步较晚，自给率较低。由于电子化学品对于产品纯度、洁净度有很高的要求，长途运输不利于产品品质和安全，下游企业更倾向就近采购；且在电子产品差别化程度不断提高的背景之下，下游客户对技术服务的要求日益提高，国内优势企业机制灵活，能与下游企业共同研发推动产品革新，同时在国际贸易摩擦不断的背景下，实现“进口替代”成为必然趋势。3.1.2 福斯特：攻克配方生产壁垒，海外垄断破局者依托膜材料关键共性技术，率先进行产业化探索。福斯特自2013年开始立项并组建研发团队，依托膜材料关键共性技术，投入资源进行感光干膜产品的产业化探索，不断获得重大突破。在2019年后公司实验室干膜解析度进一步提升至15um，目前公司感光干膜产品已经进入深南电路、深联电路、景旺电子等国内大型 PCB厂商的供应体系，2020年全球市占率达到了3.87%。同时公司积极进行产能建设，目前已完成年产2.16亿平米项目建设，同时启动了3.6亿平米扩产项目，预计2025年达产后将拥有共5.76亿平米感光干膜产能。攻克原材料配方壁垒，布局核心原材料生产。光刻胶（光致抗蚀剂）是感光干膜的重要原材料，而光刻胶原材料成本中碱溶性树脂和光敏性丙烯酸酯单体占比分别为50%、35%，其中碱溶性树脂市场很少供给，多由光致抗蚀剂公司自主研发生产，品质较好的光敏性丙烯酸酯单体主要依赖进口。公司目前已成功实现感光干膜及其关键配套原材料产品的技术突破，掌握了光致抗蚀专用化学品及抗蚀剂生产、碱溶性树脂配方及生产、抗蚀剂配方、抗蚀剂涂布和分切、原材料及成品检测等技术。为进一步打破规模化瓶颈，公司进行上游核心原材料碱溶性树脂的扩产，新项目完工后年产能将达8.145万吨/年，上下游一体化布局有助于加强公司新材料产品的竞争力，确保公司感光胶膜的顺利达产。感光干膜快速放量，中高端化持续突破。公司的感光干膜通过前期的产能储备和市场开拓，进入快速增长期，伴随着产品品质持续提升，客户群体实现不断拓展。公司在用于激光直接成像（LDI）工艺的感光干膜产品技术实现突破后，在中端产品领域开发的激光直接成像专用干膜已经成功实现产业化经营，2021年公司感光干膜实现1.03亿平米销售量，同比增加137%，2022年销售量1.10亿平米，实现快速发展。感光干膜新产品开发方面，公司研发团队将在现有技术基础上，聚焦于类载板使用的干膜和封装基板用干膜，开拓化金干膜，瞄准高端干膜市场，有望带来出货量及盈利能力持续提升，成为公司第二成长曲线，实现3~5年内成为全球感光干膜产品头部供应商的发展目标。3.2 FCCL：行业发展强劲，公司积极扩产行业发展强劲，国产高端产品空缺。挠性覆铜板（FCCL）是由PI薄膜或聚酯薄膜等绝缘材料为基材，并于表面覆以满足挠曲性能要求的薄铜箔导体压制而成，具有轻、薄和可挠性的特点，是制作柔性印制电路板（FPC）的核心材料。近年来，我国挠性覆铜板行业发展势头十分强劲，一方面，是承接产业转移，另一方面，以汽车电子、智能手机、AI、IOT设备为主的新增需求逐步增加。未来伴随5G、汽车电子、IOT等新兴需求崛起，将为挠性覆铜板产业带来良好的发展机遇。目前中日韩及中国台湾是FCCL主要生产地，其中中国大陆产量占比25.5%位居第二，但国内FCCL产品主要集中在中低端，高端产品国内空缺，国产替代机会较大。产能扩产积极推进，挖掘客户资源协同潜力。公司FCCL目前已经形成稳定出货，并且有500万平米/年扩产产能正在筹建中。2022年上半年公司完成了FCCL进口压机的到货和安装调试，至此公司FCCL的设备完备度进一步提升，具备自主生产FCCL双面板的能力，有望在原有单面板的基础上，带动FCCL产品整体销售的快速增长。感光覆盖膜继续开展产品研发和客户验证工作，产品涵盖透明感光覆盖膜、白色感光覆盖膜等，并积极向Mini-LED领域拓展。由于挠性覆铜板与感光干膜产品下游需求客户均为PCB生产商，具有较强的客户资源协同潜力。在为现有感光干膜客户进一步提供产品供应能力的同时，公司可进一步提供挠性覆铜板产品，既有利于为客户提供丰富的产品配套服务，又有助于提高公司的客户资源利用效率，使得公司在较低客户开发成本水平的基础上扩大整体业务规模，从而产生较大的客户资源协同效应。3.3 铝塑膜：国产替代空间广阔，公司产品品质持续提升铝塑膜为软包电池封装材料，技术壁垒高。铝塑膜是软包锂离子电池电芯封装的关键材料，起到保护锂离子电池内部材料的作用，用于3C锂电、新能源汽车及储能领域。铝塑膜主要由外层尼龙层、中间铝箔层、内层热封层三层构成，层与层之间通过粘合剂进行结合，因其与电池的内部材料直接连在一起，所以电解液会浸润到铝塑膜的内层，故要求铝塑膜必须满足极高的阻隔性、良好的热封性能、良好的延展性、柔韧性和机械强度等性能指标。另外，还要求软包材料能够抵挡有机电解液溶剂的溶胀、溶解、吸收的同时还要保证对氧、水分的严格阻隔。因此，铝塑膜具有较高的技术壁垒。国产替代空间广阔，公司产品性能持续提升。由于技术壁垒较高，我国铝塑包装膜高度依赖进口，国内铝塑包装膜基本由日本DNP、昭和电工等企业垄断，其中DNP、昭和电工占比为49%/12%。国内相关企业市场份额占比较小，国产替代诉求迫切。公司2016年开始实施铝塑膜项目，于2021年首次完成2,000万平米量产线的投放，目前已经形成规模化销售，产品性能已达到部分电池厂性能要求，随着未来公司持续导入动力电池及储能客户，有望实现销售放量。4 盈利预测与估值4.1 关键假设及盈利预测光伏胶膜业务：（1）产能和出货量：根据公司产能扩产计划，预计2023-2025年底光伏胶膜名义产能分别为25/30/35亿平；考虑公司规模优势显著、费控实力强劲、粒子保供能力可靠，龙头优势高筑，预计公司2023-2025年市占率分别为51.0%/51.0%/51.7%，公司胶膜出货量分别为20.0/26.0/33.0亿平米。（2）价格和毛利率：未来两年胶膜行业预计将处于供给过剩局面，公司EVA胶膜将适当降价以维持市场份额，POE类胶膜在POE粒子供需紧张下，预计能顺价传导成本压力，同时考虑到公司POE类胶膜占比预期提升，预计2023-2025年公司光伏胶膜平均不含税价格分别为10.7/10.8/10.6元/平方米，公司光伏胶膜平均生产成本分别为8.9/8.8/8.5元/平米（其中EVA粒子不含税价为16.6/16.3/15.6元/kg，POE粒子不含税价为22.0/21.6/21.1元/kg），毛利率分别为17.0%/18.7%/19.2%。光伏背板业务：根据产能规划及出货占比预测，预计2023-2025年底公司背板名义产能分别为2.0/3.0/4.0亿平，出货量分别为2.0/2.6/3.2亿平米，考虑常规背板竞争加剧以及透明背板出货占比提升，平均价格维持在9.4元/平米左右，毛利率受原材料价格上涨以及竞争加剧影响，2023-2025年分别为12%/11%/10%。感光干膜业务：根据公司产能扩产计划，预计2023-2025年底感光干膜名义产能分别为3.16/4.16/5.76亿平米，出货量分别为1.5/2.0/2.6亿平米；价格方面，公司中高端替代加快步伐，均价预计稳中有升，2023-2025年预计分别为4.6/5.0/5.2元/平米；随着公司感光干膜产品结构升级，叠加核心原材料自供比例持续增加，有望推动毛利率逐步提高至20%以上。其他业务：公司已于2022年剥离热熔网胶膜业务，太阳能发电系统业务预计将维持10%增长率及20%毛利率，FCCL、铝塑膜销售量有望逐步提升，假设增速为30%，毛利率有望扭亏为盈。4.2估值与总结预计公司2023-2025年总收入达到243.3/319.2/397.0亿元，同比增长29%/31%/24%，2022-2025年CAGR为28%。归母净利将达到26.8/37.5/47.3亿元，同比增长70%/40%/26%，对应EPS为2.01/2.82/3.55，2022-2025年CAGR为44%，当前股价对应市盈率22.8/16.3/12.9倍。公司为胶膜行业绝对龙头，将在未来胶膜激烈竞争中继续凭借资金优势、原材料保供优势、精细化管理优势等继续巩固龙头地位，胶膜业务将持续稳定贡献利润。公司以胶膜业务为基石，依托于关键共性膜材料技术平台，大力拓展电子材料业务，感光干膜有望成为第二增长曲线，FCCL每月已形成稳定出货并积极扩产、铝塑膜已形成销售且快速增长，未来公司将实现向平台型新材料公司的转型。相关可比公司选取二线胶膜龙头海优新材以及膜类技术平台型公司赛伍技术、高速发展中的胶膜企业天洋新材、明冠新材，考虑到公司作为胶膜龙头且平台型公司，在成本管控、供应链管理等方面具备优势，业绩确定性相对更强，给予公司2023年30倍PE，对应目标价60.42元/股。5 风险提示5.1 全球光伏需求增长不及预期风险受海外加息等影响，全球经济可能会出现衰退，尤其欧洲等主要光伏装机市场可能会出现需求下滑，导致全球光伏装机需求不及预期。5.2 产业链价格大幅波动风险若光伏产业链价格大幅波动，将显著影响企业盈利水平。5.3 国际贸易摩擦风险若未来海外贸易摩擦升级，如某些市场采取贸易保护政策，对国内光伏产业链出口产生不利影响。5.4 产能建设不及预期风险公司胶膜、背板、感光干膜产能建设若不及预期，预计会对公司业绩产生负面影响。——————————————————报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！报告选自【远瞻智库】