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万泰还能保持高增长吗？沃森的隐形雷在哪里？智飞的终局是什么？国产9价HPV疫苗何时批量上市？

万泰之熵

最近，万泰生物（603392.SH）跌跌不休，市值蒸发了上百亿，总市值来到了1035亿元，动态估值21倍。

从上市以来，万泰凭借着2价HPV疫苗（馨可宁）和体外诊断业务，营收从2019年末的11.84亿元，一路涨至2022年三季度的86.51亿元，归母净利润更是从1.65亿元，上涨至38.48亿元，近三年的复合增长率超100%。

万泰的核心增长引擎是2价HPV疫苗。在这里需要给大家普及一下，二价苗是针对16/18型，四价苗是针对6/11/16/18型，九价是继续加大了防范范围。2价HPV疫苗可以预防70%宫颈癌；4价疫苗可以预防70%宫颈癌和90%生殖器疣；9价疫苗可以预防90%宫颈癌、85%阴道癌、80%宫颈癌变、90%生殖器疣和95%肛门癌。

据了解，中国每年宫颈癌发病人数是美国的近十倍，背后就是中国的HPV疫苗渗透率较低。从公共卫生角度而言，二价和九价HPV疫苗是性价比最高的。贫困地区缺少疫苗地区，二价就可以防护大部分病毒感染，可以大范围应用；要提升防护范围，那就只能用九价了。九价HPV疫苗可以防护95-96%的病毒亚型，应该说效力足够的了。有公司也在研发更高价的HPV疫苗，比如神州细胞的14价，但这种疫苗的性价比就未必高了。

当然，也有研究表明，HPV感染不单纯只是女性的事情，也是男性的事情；不单单可以减轻女性传染风险，对男性得肛门癌/阴茎癌等癌症风险，也有预防作用。今天不讨论这个，因为女性暂时都不够用，男性的增量暂且不谈。

2020年5月万泰的2价HPV上市后，利用价格和营销优势，开始迅速抢占市场份额，以批签发算，21年万泰的市场份额占比就达到了32%，国产疫苗的性价比优势凸显。合计三针的价格也就不到1000，这个价格对于城镇居民预防70%宫颈癌风险还是划算的。

万泰的2价HPV疫苗的大卖，也打碎了小报媒体的质疑，认为在4价和9价HPV的放量夹击下，2价市场空间很窄，甚至放不出量来。但实际上，对于4价3000多和9价6、7000的价格来说，2价优势不言而喻，而且4价、9价HPV疫苗缺货是常事，那彩虹医生经常压着你的定金，最后告诉你没苗了，很无语。

目前，国产2价HPV只有万泰和沃森，整体竞争格局很好，葛兰素史克的二价苗是三针1800元，优势不明显，所以对于国产厂家而言，产能是关键。这几年，可以看到，万泰20年不到250万剂，21年累积突破1000万剂，22年基本在2500万—2800万剂之间，离3000万剂的产能极限，空间不大，所以22年以后，万泰的增速会适当降下来。估计增速在30%—50%之间。

24年、25年是万泰的一个波谷，但也可能是一个新的起点，从各家研发的9价HPV疫苗来看，万泰属于第一梯队，属于较快的那一个，而沃森至少要晚一年左右。

近段时间股价下跌，也是对预期增速下滑的一种反应，另外，就是万泰有一个大的解禁，5月2号解禁股份数达到6.62亿股，占总股份的比例为73.01%，这部分股份主要钟老板的。不一定会减持，即使减持，按照钟老板的风格，也可能做战略投资，继续加仓沃森也说不定。

如果万泰的9价苗2015年下半年能够获批，按照二期扩产后设计产能6000万支/年，万泰将迎来二次业绩爆发，如果到时候2价苗放量减少，也有可能将二价苗产能部分转化为9价苗产能。

沃森的隐形雷及潜力

云南是除北京以外，疫苗研发实力最强的一个城市。沃森就在这儿，之前沃森为为研发13价肺炎疫苗，耗费10年时间，百折不挠，艰苦奋进，虽然财报没法看，但有希望的光在前方指引，资本市场还是给了很高估值——2019年净利润虽然只有1.42亿元，但市值早已到400多亿。

在13价肺炎疫苗正式上市之后的2020年，加上新冠疫苗预期的加持，市值更是冲到1400多亿，股价过分透支着未来的业绩，也使得均值回归的预期越来越强，之后股价便一路回落，市值又回到4、500亿的范围。

不得不提的是，沃森有一个令人费解的操作，在2价HPV快要上市之前，沃森发公告要出售2价HPV 的股权，也就是上海润泽的股权，主要是卖给泰格医药（300347.SZ），32.6%的股权仅卖11,41亿元，这一公告遭到几乎所有中小股东，以及机构投资者的反对，证监会也对此事下发关注函。

在各种压力下，沃森的荒诞行为最终搁浅，按照李云春的说法，主要是为了引入泰格作为战略投资者，给上海润泽在临床方面提供帮助。按照李的说法，一方面是希望加快9价HPV的临床速度，这方面是泰格的强项；另一方面，拿到钱后可以在商业化方面提早布局。因为都知道沃森的现金流很差。

在万泰2价HPV大卖的比照下，投资者不仅对贱卖行为嗤之以鼻，对贱卖的估值价格更是不以为然，很生气。如果对马上就要上市的二价苗不搞，怎么能提前拿到确定的现金流，在九价苗研发进度不具备优势情况下，二价苗是一个必须要争取的蛋糕，否则很有可能最后竹篮打水一场空。若沃森管理层真是无意的，那么李云春至少对行业的判断有偏差。

在新冠期间，沃森更是高举着三条技术路线的大旗，既要腺病毒载体，又要重组蛋白，还要先进的mRAN研发，结果到现在一条的产品都没有上市。可能前边两条已经停了，但mRNA疫苗依然给了市场很大期望，刚开始和艾博生物合作，一问就是处于临床三期，也许是因为高烧的问题，又和蓝鹊生物合作，很快又到了临床三期，等待获批上市，到现在都放开了，还没有上市，最近又出来一些抗体对比数据，确实要比国内已上市的强。

但试想，即使不久的将来能够上市，自费上市的放量也堪忧，有投资者说这个mRNA平台也有潜力呀，我觉得按照历史的经验，噱头大于实际，技术要行就不会找别人合作了，这里边不确定性很多，在我看来，不产生现金流的项目都值得怀疑。

据强哥初步统计，沃森新冠投入至少有11亿元，如果今年一个新冠疫苗都不上市，无法产生利润，那么势必要进行资产减值。这部分如果要减值，势必会对2价HPV疫苗和13价肺炎疫苗产生利润形成对冲。按照沃森的数据，截止2022年11月份，沃泽惠就批签发共400万剂（6个月时间），整年推测基本在450万剂上下。

2023年，疫情放开，也成为了沃森2价HPV产能爬坡的一个重要阶段，这也是不少投资者在沃森新冠疫苗一再失望之际下坚持的理由。按照万泰的经验，2023年沃森产能估计能突破1000万剂，因为沃森的设计产能也是3000万剂，至少在25年之前，它都是一个产能持续释放的阶段。

但对于当下而言，新冠疫苗是获批还是资产减值，还需要时间验证，利空出来后，正常估值在450—550亿之间。

对于万泰而言，沃森就是来强市场份额的，所以沃森一上市价格就比万泰低，22年5月上市，到25年，一直都是沃森2价HPV持续放量的过程，如果9价HPV疫苗能够衔接，那么沃森的市值还可能进一步提升。

沃森的管理层相对于万泰而言，确实是差点事，所以不少机构的仓位不高，不过好在沃森的赛道不错，13价肺炎、2价HPV、9价HPV都是大品种产品。

吉姆·柯林斯在《基业长青》中曾说，优秀企业面对风口的时候，能够保持理性，知道哪些钱能赚，哪些钱不能赚。这句话应该让沃森管理层听到，从出售2价HPV疫苗股权，再到布局三条新冠线路，一方面是对产业把握有偏差，另一方面，就是太贪心，急功近利。

智飞生物的忧虑和彩蛋

目前至少有五家疫苗公司的9价HPV进入临床三期，在此强烈的预期背景下，市场对于80%利润依靠代理默沙东疫苗的智飞进行了估值和逻辑的双杀，曾经的小甜甜瞬间变成牛夫人，市值从3000多亿下跌到的1000多亿。

那么，智飞生物真的就没机会了吗？

首先，进展最快的万泰9价苗上市最早也要到2025年，其他四家基本在2026年前后，在这之前，4价和9价的市场，是智飞独占的。

2023年1月，智飞就未来三年对默沙东的采购协议发布公告，从公告来看，2023年下半年至2026年，对HPV疫苗的基础采购额分别为214.06亿元、326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元。

从这个数据来看，23年24年还能保持持续增长，25年之后开始下降，这也正好与国产9价HPV疫苗上市时间相契合，25年之后的三年内，是国产9价HPV快速抢占市场份额和快速增长的一段时期，那个时候，智飞的估值面临巨大挑战。

不过，智飞有一个彩蛋，之前蒋仁生在智飞上减持了几百亿，成立一家叫重庆智睿投资有限公司的企业，重庆智睿又投资了重庆宸安生物制药有限公司，重庆宸安生物制药有限公司有一个个人大股东张高侠，而张高侠同时和康存惠生物科技有限公司（5个自然人股东）成立了博唯生物。

有投资者猜测，上海博唯是蒋家协议代持控制，这样上海博唯的九价HPV疫苗将来就有可能装入上市公司。如果这个猜测成立，那么智飞利用现有的营销渠道，就会继续快速抢占市场，迎来业绩的二次腾飞。

HPV的潜力及各家的机会

先说万泰的2价HPV疫苗，2022年末大概批了2800万多剂，按照一个人三针，大概不到1000万人，沃森的2022年上市，批了近500万剂，接近170万人，GSK这公司价格一直较高，放量慢，上市时间也不短了，券商预测说300万人，也就这么地吧，我也没数据。

智飞的代理疫苗4价和9价加起来，这7年时间，批了1400万剂，就算500万人，这样算下来，不到2000万人，没法精确不影响大方向判断。

上边这张图是中国适龄女性的市场规模图，以2023年算有3.1亿人，3.1亿减2000万，还有2.9亿人，当然这是大概，只要记住到2030年前还有2亿多人，每年新增的500万暂且不算。

目前，市场上最快的5家，万泰、康乐、博唯、沃森和瑞科，万泰6000万产能、康乐3000万剂、博唯在4000-5000万剂、沃森也在3000万、瑞科在500万剂。合计1.7亿剂，5800多万人的量。从25年到28年，甚至到29年，都是接种率快速提高的一段时间，当然产能爬坡需要一段时间，29后内卷开始明显，一般到30%以后，速度会降下来。

当然，还有一点需要注意，就是打过二价苗和四价苗的女性也有可能再接种九价苗接种者，不过，有的人觉得有必要，有的觉得没必要，转化率不会很高。

5家都上市后，国产九价苗一针的单价可能是800块左右，2400元/人，这个价格很可能会直接吃掉二价苗和四价苗的份额，至少能吃掉一半吧，不过也不一定，还需要等到那时候再看，但份额肯定会有挤压。

按800块一剂，万泰6000万就是480亿；沃森3000万，就是240亿；博唯4000万，320亿。当然，万泰、沃森没有算二价，二价200块钱一支，3000产能就是60亿元，两家差不多，智飞的话到到时候还有很大不确定性。

万泰2价+9价540亿，按70%毛利算，净利润378亿，给20倍估值，7560亿，沃森2价+9价300亿，70%毛利算，4200亿。智飞不装入博唯，那基本也就2000亿，装入博唯最起码5000亿吧。
值得一提的是，万泰的战略思维从来没有叫人失望，在2021年10，万泰就分别在摩洛哥、泰国、尼泊尔、哈萨克斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国对二价疫苗进行了注册申报，为将来9价苗出海奠定基础。

竹杖芒鞋轻胜马，一蓑烟雨任平生；回首向来萧瑟处，也无风雨也无晴。